ТГК-1 (NR): комментарий к размещению (МДМ-банк)
Аналитики МДМ-Банка Ольга Николаева и Михаил Галкин
Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа генерирующей компании ТГК-1 объемом 4 млрд. рублей сроком на 7 лет с 3-летней офертой.
Эмитентом выступает ОАО "ТГК-1" - центр денежных потоков и балансодержатель операционных активов компании.
ТКГ-1 была образована в ходе реформы РАО ЕЭС на базе электроэнергетических активов Ленэнерго, Колэнерго и Карелэнерго, а также Апатитской ТЭЦ. С 1 ноября 2006 года компания перешла на единую акцию. В апреле 2007 г. планируется присоединить Мурманскую ТЭЦ. По размеру установленной мощности ТГК-1 занимает 3-е место среди всех образованных ТГК. В состав производственных мощностей ТГК-1 входят 12 ТЭЦ, 9 каскадов ГЭС, 2 изолированные ГЭС, а также одна дизельная электростанция.
Крупнейшими акционерами ТГК-1 являются РАО ЕЭС (55.7%, S&P BB-), Fortum Power and Heat Oy (25.7%, рейтинги А2/А-/А+) и группа Интеррос (7.2%, NR).
Ключевым преимуществом ТГК-1 перед всеми остальными ТГК является достаточно высокий уровень конкурентоспособности, что важно в связи с перспективой либерализации российского рынка электроэнергии. Компания имеет высокую долю гидрогенерации, на которую приходится 46% от общей установленной мощности. Себестоимость у ГЭС существенно ниже, чем у ГРЭС и ТЭЦ. По итогам 9 мес. 2006г. компания была одной из немногих ТГК, которым удалось продемонстрировать положительный финансовый результат (11 из 14 ТГК за этот период получили убытки, т.к. многим в условиях холодной зимы пришлось переключаться на мазут). ТГК-1 также отличает выгодное географическое положение (экономически развитый регион, возможность экспорта электроэнергии в Европу).
В ближайшее время компания планирует допэмиссию акций, в ходе которой она может привлечь более USD1 млрд. Насколько мы понимаем, ключевыми претендентами на акции ТГК-1 будут финская Fortum (ТГК-1 давно интересна этой компании), Газпром (см. вчерашний Коммерсантъ) и, возможно, группа Интеррос/Норильский Никель. На наш взгляд, изменения в составе акционеров и инъекция акционерного капитала окажут позитивное влияние на кредитный профиль компании.
Пожалуй, единственной заметной слабостью кредитного профиля ТКГ-1 являются значительные потребности в инвестициях ("общее место" для российской электроэнергетики). В период до 2015г. компания планирует направить на собственные инвестиционные потребности около 130 млрд. руб. Насколько мы понимаем, в течение ближайших 3 лет ТГК-1 сможет профинансировать основную часть инвестиций за счет средств от допэмиссии акций и собственных средств. Долговая нагрузка, вероятно, останется вблизи текущих уровней (2.7х) или чуть подрастет. Самым непростым, пожалуй, является вопрос о привлекательности займа. Организаторы ориентируют рынок на доходность 7.9-8.1% к 3-летней оферте, что выглядит "справедливо" относительно чуть более короткого выпуска ОГК-5 (7.87%). По фундаментальным характеристикам ТГК-1 выглядит даже чуть более интересно (гидрогенерация, вероятно более крупная допэмиссия). В то же время, на наш взгляд, каждое следующее размещение облигаций российских электроэнергетических компаний будет предлагать все более привлекательную доходность (мы слышали о скором выпуске распределительной компании Тюменьэнерго под 8.5% на 3 года), оказывая давление на менее доходные выпуски, так что торопиться с покупкой энергетических облигаций точно не стоит. Одной из разумных стратегий могло бы быть участие в сегодняшнем аукционе с ориентирами на price-guidance организаторов, и выход и выпуска через несколько месяцев на новостях о проведении компанией допэмиссии акций.